结论：我们认为当前的周期股反弹更类似于一次超跌反弹，即从价格从底部反弹很快，但支撑持续上行的国际国内因素不足，供给侧对大商品类周期股有利于弊，比如削减钢铁水泥，同样会降低对煤炭的需求，本质上本轮周期炒作只是一股风，需要注意的是，周期股多数在沪深主板且以大市值为主，国家队持股份额过于庞大，综合市场节后表现，一旦其价格接近或达到成本附近，会出现显著的抛压，沦为调节市场节奏的工具。所以，对市场周期股可采取适度参与，随时离场的策略。

第二部分，分析大宗商品价格的的影响因素，及价格走势。

第三部分，对同行业上市公司的市值与大宗商品类业务的营业收入与营业利润比值的比较，从而得出该类型上市公司市值与大宗商品价格之间的弹性关系，选择弹性较强的上市公司作为未来大宗商品反弹中A股的优选投资标的。见第三部分大宗商品上市公司主营业务弹性分析表

第四部分，附表EXCEL为大宗商品上市公司的弹性分析总数据表

报告正文 

大宗商品市场在春节后出现一轮反弹，但市场对未来价格走势与周期股的上涨持续分歧较大。本文从周期股的上涨结局方式、大宗商品目前价格走向、周期股上市公司与大宗商品价格弹性三个部分。

1、周期股的上涨三种结局 

历史一：08 年11 月-09 年8 月。起因：四万亿投资强刺激，周期股领涨。
08 年美国次贷危机演变为全球金融危机，外需突然消失，为了保持经济平稳较快增长，国内出台了刺激政策。 08 年11 月9 日公布了4 万亿元的庞大投资计划，伴随而生的是信贷规模达10 万亿，GDP 在09 年一季度触底后快速复苏。强政策刺激下，A 股出现牛市，周期股领涨，有色、建材、房地产、煤炭行业分别上涨268%、206%、190%、188%。结局：政策转向，风格轮向消费、科技股。09 年年中之后宏观政策开始出现适当的转向，由重投资重信贷转向鼓励消费，周期股逐渐走弱，消费、成长风格开始接力。
    历史二：10 年7 月-11 月。起因：信贷放量和美国QE2 刺激，“煤飞色舞”。
7 月货币政策出现微调，信贷开始放量。10 年8 月，美联储主席伯南克释放出QE2 政策信号，11 月QE2 正式推出，铜、铝等资源品价格开始大幅上涨，股票市场开始“煤飞色舞”。结局：通胀引发政策收缩，步入大小齐跌的熊市。10 年开始通胀已经开始逐渐抬头，10 月CPI 同比高达4.4%，10 月20 日起央行开始加息，并多次上调存款准备金率，并收紧房地产政策。随着政策不断收紧，最终股市拐头向下。
     历史三：12年1月-3月。起因：政策放松，预期复苏。11年底为了稳定经济增长， 货币政策开始逐渐宽松。此外，房地产政策执行层面放松，银行支持房贷，首套住房贷款利率普遍9折。货币政策的放松、房地产市场的回暖，资本市场普遍预期经济复苏。早周期的地产、汽车先涨带动整个周期股，其实这个阶段创业板涨幅更大。结局：经济复苏被证伪，主板阴跌、中小创分化。GDP于三季度降至创7.4%，经济企稳回升的预期被证伪。周期股短暂的行情也宣告结束。中小创出现分化，一些景气度很好的细分子行业龙头公司走出独立行情。
     思考：这次周期股行情的过程与如何收场？起因：从供给侧改革到需求刺激。此轮周期股上涨主要是两大逻辑，一是1月份主要讲供给侧改革，二是2月以来主要讲需求刺激。2月2日央行降低了首套房首付比例，2月19日财政部发文降低个人购买家庭住房契税，以及2月份公布的1月2.5万亿的天量新增信贷数据，2月29日央行突然降准，这些都表明了政府利用需求刺激来稳增长的决心。

2月来有色、煤炭、钢铁股领涨。结局猜想：需求回升被证伪？通胀高企倒逼政策收紧？这次周期股行情的情景，有两种可能：第一，类似12年，需求回升被证伪。从宏观经济、政策背景及股市形态看，目前似乎与2012年有些相似。经济增长有下行压力，货币政策偏松、房地产政策放松，政府投资手段也在用，不过整体的力度都温和。如此的话，周期股在政策预期阶段表现后，证伪阶段还会跌回去，而中小创分化，市场只有少数的结构性机会。第二，政策发力，增长回升拉高通胀，最后政策收紧。如果两会后就开始推进新基建投资，如地下管廊、地铁、高铁等，周期股就真会出现需求改善，行情空间会更大。不过，如此的话，下半年通胀可能就会起来，最终政策收紧，出现类似11年式的下跌。

  因此，综合分析，我们认为当前的周期股反弹更类似于一次超跌反弹，供给侧仅仅只是一个引爆点，从供给侧改革的难度上说，下岗失业人员的涉及范围广泛，各省市情况不一致，改革难度也仅是略低于98年的改革，因为较难大规模快速的推进，另外在很多的落后产能多数企业已是亏损运行，产能利用率本就不高，单纯的裁撤人员和关停过剩产能对于目前市场的总量影响可能并不如期待。

归根结底，价格启动还是要在需求端的启动，这就取决于一带一路和对新兴经济的产能输出情况。从国际大宗品价格来说，未来的动力仍是接替中国这一第一消费国的国家的出现，即印度、越南等具有人口基数，基础设施需求强劲的地区对大宗商品的需求。在未实现以前，周期股的走势要出现09年凌厉的上行是很难的，能够出现类似12年稀土这样细分小品种当属意外惊喜。

2、大宗商品价格 

（1）原油：供给端决定价格

   随着国际原油需求的回落和供给过剩，布伦特原油价格自2014年下半年开始回落，从最高点115美元/桶，下降到最低点的26美元/桶。2016年初，国际市场预计供给收缩，原油价格自2016年初开始了一波反弹，目前价格40美元附近。

 从库存上看，美国原油库存上升较快，全球原油库存上升速度同样较高。 未来展望：当前价格处于供给的亚平衡状态，未来影响价格的因素，主要是地缘政治和国际原油供给，边际改善方向将主导价格变化。

（2）煤炭：供需失衡，价格弱势难改

经济增速放缓和结构调整，导致电力需求下滑，动力煤价格自2012年持续走弱。新一轮投资周期认同度较低，煤-焦-钢产业链依旧弱势，终端需求疲软的形势下，炼焦煤价格震荡回落。从需求看，三重因素导致煤炭需求持续走低：GDP增速下降，单位GDP能耗增速减少，煤炭占能源消耗比重下降。同时，随着新技术的革新，风能、热能、光能发电技术逐渐成熟，能源结构的改变，进一步压缩了煤炭需求。未来展望：我们认为，宏观经济依然处于探底过程中，需求偏弱，在供给端没有明显收缩的前提之下，供需失衡状态难以改善，煤炭价格弱势难改。但在成本支撑的作用下，煤炭价格继续大幅下跌的空间已经不大。

（3）铁矿石：握有定价权的铁矿石供应商主导了价格下跌和反弹

铁矿石价格自2015年12月初开始企稳回升，同时铁精粉价格也开始反弹。铁矿石价格定价权掌握在四大供应商手中（Rio Tinto，BHP，FMG，VALE），随着主要铁矿石供应商的产能上线，自2013年开始，四大供应商便统一开展了“提产-降本-压价”策略，提高市场占有率。经过三年的价格战，2015年四大铁矿石企业的市场占有率增加了近10%，总体市占率由原来的50%提升至60%。然而，不同企业的生产成本有所差异。铁矿石价格的连续下跌，已经使得成本略高的FMG和VALE处于亏损状态。同时由于石油价格下降，导致

BHP石油业务盈利难度增加，导致“寡头联盟”开始出现裂痕。

此外，国际铁矿石供应商在开展“提产-降本-压价”的策略时，基于的前提之一是，铁矿石的需求不发生较大改变，尤其是中国需求。但随着我国经济增速已经从高位回落，2015年GDP增速放缓至6.9%。面对全球经济放缓带来的需求不振，铁矿石供应商改变市场策略，开始逐步提价，带来了铁矿石价格的上涨。我们认为，铁矿石价格的上涨，主要是因为拥有定价权的供应商改变了市场战略的结果。未来展望：我们认为，随着全球需求的放缓，拥有定价权的企业需要将产品价格维持在盈利状态，根据信达证券钢铁行业分析师测算，铁矿石中期价格有望上涨至75-80美元，但后期由需求拉动继续上涨的动力不足。

（4）铜：短期有下跌空间，长期依然看好

在连续五年供给短缺后，2015 年全球精炼铜供需状况发生从短缺到过剩的根本性变化。 从短期看，铜价依然有下跌的空间：国际铜研究小组预计，2016 年全球精炼铜产量2363.7 万吨，全球精炼铜需求2331.0 万吨，供需过剩还会加剧。铜价距离成本仍有距离，据测算，全球大型铜业公司利润率可达15%以上。全球经济体走势差异，会导致不同的货币政策，在美国经济恢复过程中，美元维持强势。长期依然看好：按照  2020 现中国GDP 比2010 年翻一番测算，到2020 年中国铜消费量占全球的比例将提升到2020 年的48%，长期需求依然较大。此外，全球铜矿的总体品位呈现明显的下降趋势，而未来发现大规模高品位铜矿的难度也将会加大，这也将令铜供需长期处于短缺。

（5）铝：短期受益于供给侧改革，长期价格在成本线波动

全球电解铝企业的成本均在下降过程中。国际市场：需求增速稳定，供给收缩，国际市场进行保持短缺状态。 国内市场：2015年12月国内14家骨干电解铝企业宣布减产并承诺不再重启已关停产能，由于电解铝的重启成本很高，一

旦停产后重启的可能很小，因此本次联合减产对电解铝的现有供给构成实质性缩减。数据上也验证了减产效果，中国电解铝月度产量连续5个月出现下滑，产量降幅10%。以上宣布减产的14家企业还承诺已建成的新增产能至少在1年内（2016年12月）暂不运营，因此缓解了新增产能投放对未来供给产生的影响。我们认为本次减产具有持续性，有利于提振铝价。 未来展望：从长期看，铝价将在成本线附近徘徊。

（6）锌、铅：锌相对较好，铅仍有下跌空间

国际铅锌研究小组（ILZSG）预测， 2016 年全球精炼锌产量1421 万吨，消费量1437 万

吨，供应短缺16 万吨； 嘉能可于2015年10月宣布减产，同时国内锌冶炼厂也宣布减产，供给短期状态或将加剧。 未来展望：由于锌是基本金属中唯一不可回收的品种，再加上未来没有大型矿山投产，锌将处于供给短缺的状况。 铅最主要消费为铅酸蓄电池，过去五年总计占比达到80%。中国铅消费增长速度略低于全球。 由于铅蓄电池天生的能效较低以及铅废料造成的环境问题，整个铅蓄电池行业将面临被其他电池替代的可能。国家环保政策和执法的趋严将对铅酸蓄电池行业造成持续影响。未来展望：中国铅消费难有较大增长，全球铅消费量将保持低速增长甚至有所下滑。

3、大宗商品上市公司主营业务弹性分析表 

从上市公司角度看，价格涨跌对大宗商品类公司的营收及利润的影响始终是处于决定性位置。因此，从同行业上市公司的市值与大宗商品类业务的营业收入与营业利润比值的比较，从而得出该类型上市公司市值与大宗商品价格之间的弹性关系，选择弹性较强的上市公司作为未来大宗商品反弹中A股的优选投资标的。

我们依次对煤炭、铁矿石、焦炭、铜、铝、铅、锌、锗、钨、钴、钼、镍、黄金、锂、稀土、糖、 鸡等，从指标上我们单位市值营收比最小的，及单位市值营业利润比相对居前的两个指标综合衡量，每个行业选择选择1-3家上市公司作为标的。总表见EXCEL附件。